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你可能不晓得，你這一生，花在眼科和牙科上的錢有六位数這麼多。
在知乎“怎麼對待牙齿行業代价飙高？”問題下，高赞第一的答复显示，按“牙掉光想做种牙”来算，必要耗费几十万元。即便按泛泛牙齿照顾護士来算，每一年仍必要耗费上万元。
眼科消费一样如斯。去病院做一次平凡查抄，就必要耗费数千元。二者合计消费之大，足以媲美一套屋子的首付。
如斯庞大且刚需的市場，在A股催生了两只大牛股——爱尔眼科（SZ：300015）和通策醫療（SH：600763）。
但比年来，關于两家公司“订价”問題的争议声音從未中断。咱们就從逻辑、事迹和估值三方面着手，谈谈這一問題。
世人皆知，爱尔眼科和通策醫療是十年二十倍、乃至三十倍的大牛股。但鲜有人晓得它们是若何完成這些豪举的。
都说，阛阓如疆場般诡谲如此。爱尔和通策的两位“魂魄人物”——陈邦和吕建明，两人均诞生于1965年，但却演绎了两段悬殊的商界人生。
结業于杭州大學中文系的吕建明，早年涉足房地產行業，于1995年建立浙江通策房地產公司。
两年後（1997年），甲士身世的陈邦，带着3万元积储投身近視查抄和通例近視手術项目，赚到了第一桶金。同年，吕建明在原公司的根本上，改制建立浙江通策房地產投資團體股分有限公司，并推出浩繁极具影响力的楼盘，赚得盆满钵满。
進入21世纪，吕建明前後在2000年、2001年投資開辦了《美文》杂志和“顶层画廊”。两年後，浙江通策控股團體建立，吕建明任董事局主席。
但人生除风平浪静，也有流离失所。同為38岁的陈邦，此時現在正遭受“中年危機”：因為“院中院”模式被严打，致使買卖暗澹、團队分离。
不外，甲士身世的他既未油腻，更不怕输。2003年，陈邦建立了爱尔眼科，并前後在长沙、成都、武汉等地建立四家病院，從此起头了正面硬刚眼科醫療市場的新征程。
另外一邊，似是英雄所見略同般，吕建明也開启了大马金刀的口腔醫療转型之路：
2004年4月，通策控股團體旗下杭州寶群实業乐成收購上市公司“中燕纺织”并举行資產重组；
2006年6月，寶群实業收購杭州口腔病院，并举行資本整合；同年10月，“ST中燕”（改名後）施行資產重组，杭州口腔病院乐成注入上市公司。
2007年，“ST中燕”正式改名為“通策醫療”，中國首家醫療辦事上市公司、海內口腔连锁龙头從此出生。
2009年，成长得风起云涌的爱尔眼科，也乐成登岸创業板。現在，更是凭仗超卓的本錢运作能力和外延式扩大计谋，成為世界数一数二的眼科连锁醫療團體。
两家公司同為民营醫療，也有着类似的發展模式。但更加激進的爱尔眼科，不管是营收范围，仍是市值，都遥遥领先。
2019年，爱尔眼科的总营收约為百亿元，而通策醫療唯一18.94亿元，二者较着不在一个量级。
比拟市值，通策醫療借壳上市時唯一20亿元摆布，現在已冲破700亿元，13年時候涨了35倍；但爱尔眼科仅用11年時候，市值便從69亿元增加至2411亿元。
圖3：近十年通策醫療股价走势圖
如斯庞大的差距，除市場利基身分以外，归根结柢源于二者分歧的成长模式。
分级连锁模式、并購基金、合股人機制等修建了爱尔眼科的護城河；获得稀缺公立病院資本的能力，和可复制性的谋划模式，是“通策模式”乐成的關头。
起首，眼科診所得以快速复制，源于独具特点的三级连锁模式。
爱尔通過量个省區构成“横向成片、纵向成網”的结构，实現了技能資本同享：上级病院對下级病院举行技能支撑，下级病院的疑問患者可以获得團體專家會診或转診到上级病院。今朝，公司在天下已具有近600家连锁病院和診室。
其次，并購基金模式保障了事迹不乱性。
爱尔先經由過程设立并購基金在體外培養眼科病院，并辅以辦理、技能和人材等；待培養成熟後，再回購并購資金份额或直接管購體外眼科病院股权。
這类模式大大减轻了融資扩大的資金压力，也包管了事迹不乱增加。据财报显示，截至2019年底，并購基金旗下病院275家，門診部37家。
最後，合股人機制也大大提高了公司辦理效力。
不管是股票期权、限定性股票，仍是合股人规划，爱尔的成长始终与焦点主干绑定在一块兒。自上市以来，公司别离在2011年、2013年和2016年施行過股权鼓励规划。
通策有三种谋划模式：對标美國最大的病院上市公司——HCA控股(NYSE:HCA)，成长“區域总院+分院”模式；對标美國纽约长老會，与國表里知名院校和醫學院互助，实現醫教研交融；對标梅奥診所，采纳以患者為中間團队接診模式。
此中，重要以“區域总院+分院”模式為主导，也即总院——供给大夫醫療辦事技術、學術职位地方支撑，形制品牌影响力；分院——作為总院的“護城河”将品牌影响力快速推開。這类模式较大水平抵抗了口腔醫療怪异的手工業性子带来的辦理和扩大的危害。
简而言之，“區域总院+分院”模式，实現了病院的可复制；對标纽约长老會的院校互助模式实現了大夫的可复制；團队接診模式实現了團队的可复制。
今朝，進献公司绝大部門收入的浙江省內市場，其口腔病院以杭州口腔病院平海院區、城西院區和宁波口腔病院三家总院為中間，加之各自具备辦理瓜葛的分院，组成3个“总院+分院”的區域病院集群。
此外，获得公立資本資本的能力，也是“通策模式”的護城河地点。比方，經由過程收購杭口、宁口、昆口等品牌号令力强的公立病院，节流了大量的品牌推行用度。2017-2019年，通策醫療的贩卖用度率别离為0.99%、0.71%、0.62%，三年均不到1%，并且远远低于同業。
從投資角度看，預期和發展性對股价涨跌有着决议性感化。若想肯定两家公司备受争议的“订价”問題，决然离不開投資者常言的“股市三杀”——事迹杀、逻辑杀和估值杀。
很明显，两家公司都是做C端買卖，事迹增加的關头在于不竭扩大新病院。但通策仅仅寄托贸易模式打造的護城河其实不安稳。
比年来，通策的事迹增速显現持续下滑的态势。2017-2019年，实現总营收11.8亿、15.46亿、18.94亿，對应的总营收增速别离為34.25%、31.05%、22.52%，净利润增速也同步下滑。
归根结柢，問題出在口腔市場竞争大、省外扩大不及預期，和新营業表示欠安等方面。
從市場布局来看，今朝進献公司绝大部門收入的還是浙江省內市場，占总营收比重高达90%。此中，浙江區域分院進献65.5%，區域总院（杭口）進献34.5%。
“偏安一隅”并不是坏事，但省外扩大不达預期的环境简直客观存在。
除地區限定、人材紧缺、辦理难度大等問題，當地市場竞争剧烈也至關大。比方，广州存濟病院封闭，恰是因為存在中山大學從属光彩口腔病院、广东省口腔病院等“地头蛇”，使得竞争很是剧烈。
這就致使辦理层将天下性的结构计谋，转向武汉、重庆、成都、上海、北京等地，同時還将矛头指向兒童口腔营業。
但希望也其实不顺遂。此前，通策斥資1.5亿元收購联系關系方杭州海骏科技持有的天下10家“三叶系”兒童口腔資產项目，因為触及联系關系買卖的問題，致使上交所下提問询函。
同時，省外扩大也坚苦重重。辦理层推出的“蒲公英规划”：将来3-5年內經由過程杭州口腔病院在浙江省扶植100所口腔科門診。本年因為疫情的原因，扩大步调大幅放缓。
此外，比年来通策還涉足眼科、辅助生殖等。
眼科市場的蛋糕很是大，引致浩繁企業抢占结构，通策也不破例。2017年10月，公司投資1亿元用于1:1平价受讓通策眼科病院20%股权，正式進入眼科范畴。但因為今朝仍处于培養阶段，對事迹進献有限。
在辅助生殖范畴，通策则与世界上第一个试管婴兒診所——波恩生殖中間互助，该公司開创人還得到過诺贝尔心理學奖，被称為“试管婴兒之父”。与國際先辈醫療機构互助，“要末不做，要末就玩大的”，较着能看出通策的野心不小。
比年来，两邊也陸续加码投資和扶植生殖中間，但重要集中在浙江省內。
虽然通策的產物布局较為丰硕。但口腔营業仍盘踞绝大部門收入，2019年占总营收比重约為80%，其他醫療辦事、產物贩卖等占比依然较小。
此外，分红少、大股东质押等問題也备受争议。自上市以来分红3次，通策累计分红金额唯一5000多万元。截至9月26日，大股东杭州寶群实業累计质押股数為5186万股，占持股比例较高，到达47.92%。
各种迹象表白，通策醫療的隐忧仍是蛮多的。
爱尔眼科的环境则更加糟，必要面對高估值、高商誉、高管减持“三座大山”重重压力。
扩大過快致使的商誉延续爬升，是悬在爱尔头上的“达摩克利斯之剑”。
爱尔的商誉從上市初的唯一459.55万元，上升到2019年的26.38亿元，十年增加超500倍。2018计提了1.11亿元商誉减值，2019年又再次计提3.83亿元資產减值筹备，致使公司事迹增速持续下滑。
本年上半年，商誉進一步晋升到27.02亿，占净資產的比例為37.08%，更是到达預警级别。
同時，公司欠债率也大幅爬升到46.72%。12.95亿元的应收账款也创出汗青新高。可見，爱尔的债務压力不是一般的小。
“屋漏偏逢连夜雨”，跟着比年来爱尔眼科的股价不竭创出新高，高管减持的步调也在不竭加速。
2019年8月，開创人陈邦和大股东爱尔投資别离减持套現6.45亿元、12.1亿元。本年6月23日，爱尔投資再度减持4027.16万股（占总股本1%），套現17.05亿元。同時台北外約,，高管比年来也反复經由過程二级市場减持。
多方晦气身分夹击下，投資者對爱尔眼科的信念大打扣头。
那末，預测後市，咱们又该若何给通策醫療和爱尔眼科“订价”呢？
家喻户晓，今朝两家公司的估值很是高。按照东方财產Choice数据显示，截至2020年10月21日，通策醫療市盈率TTM為176.79倍，爱尔眼科為176.31倍。
很明显，在這場延续近两年的布局性牛市（以创業板指為基准）空气里，這两家醫藥赛道中的细分龙头，已被那些基于老龄化社會預期的狂热投資者付与了结局式估值。两者均為176倍摆布的转動市盈率，根基已与事迹脱钩，处于较着高估状况。
尽辦理论上看，老龄化将為眼科与牙科赛道带来肯定性的增量；但對付理性的投資者而言，中期重要必要防备的，還是逻辑杀——逻辑越硬“黑天鹅”越爱，好比：
●高發展性不成延续，利润率降低（以韩國牙科市場為例，耗材本錢從1降低至0.1不跨越10年，带来行業的充实竞争，進而使利润率渐渐降低）；
●政策调控，竞争門坎放宽（政策及审批步伐除腳臭產品,变更）；
●技能革命倾覆現有款式。
……
此外，以贸易模式与同策醫療与爱尔眼科较為靠近的“美國醫療保健辦事（減肥茶推薦,病院）第一股”HCA控股為参照，其股价虽然逐年上涨，當前市值高达460亿美元，但始终遵守着与事迹增速一致的曲線。其在年內曾创下151美元的股价汗青新高，當前股价為136美元，但市盈率(TTM)仅為14倍。
176倍VS14倍，谁的危害更显著，一目明了。
過以上梳理，咱们不丢臉出：两家公司所处的眼科、牙科赛道简直优良，也有着各自的護城河上风。但同時，也面對着各自的谋划困难，使得两者均具备估值回归的內涵動能。
将来若是不克不及有用解决，那末預期和發展性就會混合诸多不肯定性身分。為此，投資者仍必要多一分谨严，少一分荣幸——究竟结果低位才看逻辑，高位要看危害。 |
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發表於 2021-10-8 15:07:29
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