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2018年開年，在本錢市場极具盛名的高瓴本錢重金入股一家A股热点上市公司——爱尔眼科（300015.SZ）。
2018年1月4日晚，爱尔眼科公布《非公然刊行A股股票上市通知布告书》，通知布告显示，非公然刊行股票62,328,663股，刊行代价為27.6元/股，召募資金净额达17亿元。此中，高瓴本錢出資10.26亿元，認購本次定增六成的股票，一举成為爱尔眼科第六大股东。
以价值投資著称的高瓴本錢，在二级市場的本錢動作也是平凡投資者存眷的重点，曩昔多年旗下多只產物在A股的重仓投資收成颇丰。比方：
2013年四時度，高瓴本錢進入美的團體（000333.SZ）十大畅通股东名单，2013年末以来，美的團體股价涨幅跨越4倍；
2015年四時度，高瓴本錢進入恒瑞醫藥（600276.SH）十大畅通股东名单，2015年末以来，恒瑞醫藥股价涨幅為1.2倍；
2016年一季度，高瓴本錢進入格力電器（000651.SZ）十大畅通股东名单，2016年3月31日以来，格力電器股价涨幅跨越2倍。
這收益率，牛到不可。光辉事迹在前，高瓴的動作也被不少投資者當作风向标，不乏跟风者。
對付爱尔眼科的這笔投資會是高瓴的又一次神来之笔吗？這留待市場查驗。
不外，在高瓴本錢入新莊醫美,股以前，爱尔眼科董监高们2017年头以来却减持動作不竭。高瓴和董监高截然相反的本錢動作，到底谁對谁错？信高瓴仍是信高管？
高瓴加持前夕：高管频仍减持，估值已在云端
汗青上，爱尔眼科的高管對付公司股分增减持的動作很是频仍。总體上，在股价低迷時，以增持為主，在股价延续上涨，估值程度飙升以後，以减持為主。
2017年2月以来，跟着股价节节爬升，爱尔眼科的多位高管起头延续减持手中股分。
按照wind数据统计，2017年度，爱尔眼科首要股东合计减持1949万股，参考市值4.9亿元（增持抵消）。
此中，减持手笔最大确當属公司实控人陈邦的连襟，创業元老——郭雄伟，合计减持1460万股，参考市值3.6亿元。
春江水暖鸭先知。高管增减持動作，從来被當作察看上市公司远景的一个窗口。可是，就在這一波延续性的减持告一段落以後，在本年初，以投資發展股著称的高瓴本錢經由過程介入定增，成了爱尔眼科第六大股东。
高瓴入股的代价实在并无太大的折价：這次非公然刊行的代价27.6元/股，至關于刊行期首日前二十个買卖日公司股票均价的98.85%。
估值程度也不低，依照定增代价计较，市盈率（TTM）60.8倍，市净率8.6倍。
市場彷佛更偏向于信赖高瓴本錢的果断：高瓴入股以後，股价频立异高。2018年1月23日，爱尔眼科股价收于35.59元，高瓴入股資金，在12个買卖日內，已浮盈2.97亿元。
股价爬升以後，爱尔眼科的估值進一步抬升。截止2018年1月23日，爱尔眼科总市值為564亿元，市盈率為78.2倍，市净率為11.09倍。
小散们是否是要搭投資大咖的便車？翻查爱尔眼科积年财报，或许决议计划的奇妙在于爱尔眼科已開展结构的市值辦理術——經由過程延续不竭的車轮式并購，收購估值程度低于本身的公司，經由過程外延式增加（加之部門內生增加），填平當前的高估值。
在详细會商爱尔眼科的并購计谋以前，无妨探究一些關于用并購填平估值的知识。
并購暗地里的市盈率邪術：水多了加面，面多了掺水
一家高估值程度的公司（高市盈率+高市净率），要想得到延续性的高發展，以保持估值程度，凡是有两种方法：內素性增加和外延式并購，有些公司是新竹叫小姐,表里兼修，二者并用。
內生式增加低落估值不难理解，跟着营收与利润扩大，若是总市值稳定，市盈率天然降低。典范的案例就是大牛股老板電器：上市以来利润复合增加率跨越40%，產物销量、代价稳步晋升，市場占据率每一年提高1个百分点摆布，成為高端厨電的寡头垄断者。
2010年，上市昔時，老板電器归母净利润只有1.34亿元，2016年已飙涨到跨越12亿，2017年前三季度到达9.6亿。因為產物具备较着季候性，第四時度凡是是利润最高的季度，市場广泛估计2017年整年利润在16亿摆布。即便當润增幅逊于市場預期，2017年利润较2010年增久远跨越10倍也没有任何牵挂。
扎实的利润增加，培養了一只十倍大牛股，固然當前总市值已冲破500亿大關，但市盈率也只有30倍摆布。可以说，老板電器的股价上涨，根基上可以归结于公司价值增加的重叠，几近看不到较着的估值泡沫。即即是短時間涨幅過大，略有透支，颠末一段時候横盘，待利润上涨，估值程度天然降低。
若是公司本身發展性不敷，但又要保持高估值程度那怎样辦呢？@經%7g妹妹1%常%7g妹妹1%使%7g妹妹1%用@的寶贝就是并購，要诀在于并購時的估值程度要远低于本身的估值，如许才能填充估值泡沫。
做一个假如，来显現這类道理：
若是你有一家总市值為200亿的公司，市盈率為100倍，市净率為10倍，即利润為2亿，净資產為20亿。可是，公司利润的年增加率仅保持在20%摆布，若何才能保持住市值？要晓得，用20%的增加，持久支持100倍的市盈率难度至關大。
這个時辰，投行會给你一个建议：以一个较低的估值，并購一家公司。好比：以20倍市盈率的估值全資并購一家年利润為2亿，净資產為20亿的公司，总价40亿。并購完成以後并表，上市公司的净利润酿成4亿，较并購以前翻倍。假设全数利用現金收購，没有刊行新股，在股价稳定的环境下，市盈率降低到50倍——哇偶，估值一會兒就变廉价了。但同時，公司账上會构成20亿的商誉，将来或许會產生减值，但這也是若干年以後的事变了。
市場看到公司的利润在增加，股价继续走高，估值再度飙高。然後，投行建议你再并購一家公司……
如许的高市盈率邪術，不但是在A股，在港股、美股也很是风行——简略的说就是“水多了加面，面多了再加水”。
可是，如许的弄法，有一些致命的弊病。一是，上市公司必要源源不竭的并購标的补血，而且是“累進制”，越到後面并購金额越大。二是，账面上堆集巨额商誉，當并購标的利润不达标時，會呈現商誉减值，忽然堕入巨额吃亏——出来混早晚要還的。
大A股上，有不少車轮并購以後堆集巨额商誉的案例，好比蓝色光标、掌趣科技。
话題回到主角爱尔眼科。
爱尔旧事：估值高企，內生發展已显疲态
爱尔眼科于2009年10月登岸创業板，是A股首家上市的民营醫療辦事機构，IPO召募資金净额8.82亿元。上市以来，公司营收和净利润连结增加态势。
2009年，公司营收6.06亿元，归母净利润0.92亿元；2016年，营收40亿，归母净利润5.57亿。上市7年，营收与净利润别离增加了5.6倍和5.05倍，2017年前三季度净利润已跨越2016年整年，增加已锁定。
公司净資產收益率、毛利率、净利润率、現金流等焦点指标也不算差。所处的眼科行業市場，天花板還很远，跟着老龄化，和大師愈来愈多盯着手電機脑，眼科需求延续增加在广泛預期以內。就行業职位地方而言，已成為行業龙头，還创建了一系列人材培育機制，體系化的培育眼科大夫。
公司股价表示，也至關亮眼，2013年头到2017年末，股价涨幅到达5.2倍。
可是，跟着股价节节爬升，估值程度也起头一起高企。2017年最後一个買卖日，也就是高瓴定增入股前夜，市盈率已高达64.94倍，总市值488.48亿元。2018年一月份，在定增利好刺激之下，股价再度上扬，當前市盈率已到达78.2倍。
如许的估值程度到底算不算高呢？可以找一家曩昔几年更具發展性的公司——老板電器作為比拟。固然行業分歧，可是两家公司當前总市值至關，上市時候也比力靠近，仍是有必定可比性的。
下圖是老板電器和爱尔眼科积年归母净利润比拟圖：
從圖表中，可以看出2009年到2016年，老板電器的利润增速较着高于爱尔眼科，两条曲線已显現“喇叭口”。
因為老板電器营收有很是强的季候性，四時度是利润岑岭，2017年前三季度的两家公司的利润可比性不强。用2016年整年利润比拟，老板電器归母净利润12.07亿元，至關于爱尔眼科的2.17倍。而2009年時，老板電器的净利润程度還略低于爱尔眼科。
2010年末，老板電器总市值為59.76亿，爱尔眼科总市值為118.12亿。截止2018年1月23日，老板電器总市值510亿，爱尔眼科总市值564亿。
從上市以来的利润增加环境来看，老板電器明显是远高于爱尔眼科的。從净資產收益率、利润含金量等焦点指标察看，老板電器总體上亦略优于爱尔眼科。當前老板電器市盈率34.8倍，斟酌到年头估值切換，若是2017年四時度利润到达預期，現实上市盈率可能會略有低落。比拟爱尔眼科，即使一样斟酌估值切換的身分，市盈率也至關于老板電器的两倍。
投資投的是将来。曩昔8年，爱尔并无展示出比老板電器更优秀的發展性，并且利润含金量現实上稍逊一筹，那為什麼要赐与更高的估值？难道爱尔眼科将来有超乎平常的發展性？以致于投資大咖可以笃定的信赖爱尔眼科在长跑中會胜出？
這恰是問題的關头。不外，這类預期中的發展性或许其实不像老板電器那样，几近全数来自于內素性的增加，而是要仰赖延续的并購。
車轮并購術：爱尔眼科的體外蓄池塘
時候回到2014年，那時爱尔眼科股价已從“封刀門”事務的冲击中满血回归。
2012年，曾產生了一块兒震動眼科界的&ldqu日本益智玩具,o;封刀門”事務。因持久察看發明很多多前年接管激光手術的患者十多年後目力不成逆转的较着降低，台灣地域最先引進激光近視改正手術的台北醫學大學眼科兼任傳授的蔡瑞芳暗示再也不做此手術。相干事務颠末媒體遍及报导以後，引發了一股對激光近視手術的质疑声浪。激光手術在爱尔眼科的营收中占据至關比例，约占四分之一，作為行業龙头，爱尔眼科一時候也被顶优势头浪尖。
部門因為“封刀門”的影响，爱尔眼科2012年营收增速下滑至25.14%，再加之公司结构的次新病院還未進入红利期，其归母净利润增速下滑至6.18%。
2012年，爱尔眼科的股价走势也至關疲弱，整年跌幅跨越30%。跟着“封刀門”影响减退，利润重回上升通道，加之股价下跌以後估值回落，爱尔眼科股价在随後两年重拾升势。2013及2014年，爱尔眼科股价年度涨幅别离為84.28%及32.79%。
持续两年的上涨，爱尔眼科估值程度节节爬升，2014年末市盈率已到达60倍，2015年大牛市中更是一度冲破百倍大關。而201痔瘡藥物,4年，即使公司红利增速回升，也只有21%，要持久支持如斯高的估值，明显至關乏力。
更要命的是，那時開设新病院的速率也较為迟钝，2009-2013年，爱尔均匀每一年新增病院数目仅為6家。即使能晋升開设病院的速率，讓新病院带来利润敏捷增加也不实際：新開设的病院早期常常會呈現吃亏，直到“養熟”了以後才能進献利润。若是上市公司大范围開设病院，早期必将會拉低全部公司利润增速，乃至呈現负增加。再赶上股票市場情感恶化，来一次戴维斯雙杀，利润降低的同時，估值也下滑，公司股价重演2012年的走势也不是没有可能。
市場必要一个更有说服力，更奇异的故事。公司也很是“实時”的推出了一个立异性的“合股人规划”：公司焦点人材作為合股人股东与公司配合投資设立新病院，在新病院到达必定红利程度後，公司收購合股人持有的病院股权，纳入上市公司。
与之配套，爱尔眼科還设立了爱尔东方合股并購基金等專职投資眼科病院的并購基金。這个计谋一出，结果那是至關的较着。
2009-2013年，爱尔均匀每一年新增病院数目仅為6家，“合股人规划”和“并購基金”推出以後，2014-2016年，每一年新增病院数目（體內+體外）年均达36家。更重要的是，體外病院在收購以前，不必要并表，不會吞噬當期利润。
简略的说，從2014年以後，爱尔眼科在上市公司以外建了一系列“蓄池塘”。先在上市公司體外開设一批病院，然後分讲明入到上市公司里。
“并購基金”+“合股人规划”，3年開1000家病院
爱尔眼科的體外病院注入规划已起头施行。
2015年，在體外病院孵化的同時，上市公司也在马不绝蹄地以新设或并購病院来扩展范围，毛利率及事迹增速均有所晋升。可是，2016年，很快就迎来了增速与毛利率雙下滑，扣非後归母净利润增速下滑至18.86%。
這時候，體外孵化的病院起头充任起晋升公司利润增速的重担。
2016年末，爱尔眼科拟經由過程非公然刊行股票募資，以5.8亿元收購财產并購基金的9家病院。2017年上半年，這9家病院并入上市公司，归并發生商誉4.65亿元。
与此同時，上市公司的事迹大幅增长，仅2017年前三季度的营收及净利润范围就跨越了2016年全部年度。2017年前三季度，爱尔眼科業務收入為43.82亿元，同比增长42%；归母净利润為6.33亿元，同比增长35%。
2017年的一場投資者交換會上，爱尔眼科董秘吴士君暗示：“估计至2017年末，爱尔眼科病院網点（體內+體外）将到达200余家，笼盖天下三分之二摆布的地级市；至2020年，规划将病院網点拓展到1200余家，笼盖一半以上的县级區域。”
因為“合股人规划”给人无穷的“联想空間”，加之公司事迹增速大幅晋升的影响，2015年头以来，固然履历了股灾，爱尔眼科股价涨幅仍然有195%。
或许，外延式增加的魔力恰是吸引投資大咖愿意高估值入場的寶贝之一。
量身定制的收購标的
正如前文所述，寄托外延式并購来支持高估值程度，當務之急是要可以或许延续找到估值程度远低于本身的并購标的，最佳是同業業公司。复盘爱尔眼科的體外病院结构，则像极了為這类延续并購量身定制。
举个栗子：2017年上半年，爱尔眼科收購了财產并購基金下的滨州沪滨爱尔眼科病院有限公司。
滨州沪滨爱尔眼科病院建立于2014年12月，建立後的第一年2015年，就实現红利138.76万元。2016年1-7月，净利润飙升到1622.95万元。對付這类红利能力彪悍的公司，固然要注入到上市公司。
果不其然，在2016年下半年就被上市公司相中了。在被纳入上市公司前，它的股权布局是如许的：
2017年1月，上市公司以20,884.5万元受讓湖南爱尔中钰眼科醫療财產投資合股企業(有限合股)持有的滨州沪滨爱尔70%股权。滨州沪滨爱尔总體评估值為29,835万元，以其2016年1-7月净利润折算整年利润来估算，估值（市盈率）為10.72倍，仅至關于上市公司总體估值的七分之一摆布。
依照上文所描写的道理，虽然這家被收購的公司利润體量远小于上市公司，估值摊薄绝對值不大，但聚沙成塔，结果也至關较着。
車轮并購另外一面：“合股人”两年赚10倍
冷冷清清，利来利往。细心斟酌上述的并購案例，其实不仅仅是填充估值那末简略。
如上圖所示，滨州沪滨爱尔的大股东湖南爱尔中钰所持有的70%股权出資额為1750万元，而收購代价跨越2亿元。經由過程這次買卖，原股东收益率到达了11.9倍。
經由過程公然信息，湖南爱尔中钰建立于2014年12月，上市公司在2015年投資了该企業，到2016年末，持股比例仅為9.8%。2015年12月，經由過程股权讓渡，湖南爱尔中钰認缴出資1750万元，持有滨州沪滨爱尔70%股权。
也就是说，湖南爱尔中钰從受讓滨州沪滨爱尔到溢价讓渡给上市公司，時代只有一年多時候。即即是從公司注册建立起头算起，也只有两年多時候。
固然名称中都有“爱尔”二字，但实在湖南爱尔中钰出售70%股权所得到的大部門收益都進入了其他合股人的口袋。
更讓人诧异的是：經由過程國度企業信誉信息公示體系，由于經由過程挂号的居处或谋划場合没法接洽，湖南爱尔中钰于2017年9月被列入了谋划异样名录，此時間隔上市公司完成前文所述收購只有半年多時候。
“車轮并購”之下的市值辦理，确切是一个精巧的计划。爱尔眼科在2017年的增發預案中提到：“爱尔眼科的病院范围和数目将在持久內连结快速增长，在當前已根基完成中間都會、省城都會结构的根本上，将来将加速笼盖地级和县级市場。”
地级和县级市場病院的红利能力是不是能如預期，尚不得而知。可是，從已開展的并購节拍来看，源源不竭的收購已箭在弦上——最少在呈現商誉减值以前，可以延续填充估值。
一些體外病院的红利能力如斯刁悍，建立不久就可以红利暴發，上市公司為什麼不在一起头就本身投資？非得如斯大動兵戈，把两年就可以得到10倍估值的溢价機遇留给他人（合股人）？ 固然，這不是會商的重点，現实上大部門小散對這个事变或许其实不關切。
有一种贸易模式叫延续并購：不但是市值辦理術，更是一条漫长的财產链。 |
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發表於 2021-10-8 14:56:22
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